【中金固收】PPI和CPI剪刀差扩大，下半年PPI有望回落，货币政策放松空间打开——5月通胀数据点评

事件

中国5月CPI同比+1.2%，Wind平均预期+1.4%，前值+1.2%；环比-0.1%，前值+0.3%。

中国5月核心CPI同比+1.1%，前值+1.2%；环比-0.1%，前值+0.2%。

中国5月PPI同比+3.9%，Wind平均预期+3.5%，前值+2.8%；环比+0.5%，前值+1.7%。

就5月来看，PPI方面，5月PPI环比上涨0.5%，PPI同比从4月的2.8%升至3.9%，能化产业链推动PPI继续上行；5月中东地缘走势仍不明朗，国际原油价格震荡有所走弱，国内化工品市场价小幅回落，不过由于化工品库存普遍偏低，加上煤炭价格也有所上涨，5月多数能化产品出厂价有所上调，并带动PPI环比继续小幅上涨，低基数下PPI同比继续快速上行。CPI方面，5月CPI环比下降0.1%，CPI同比持平于4月的1.2%，消费端价格弱稳运行；5月鲜菜和猪肉环比继续下跌，而蛋类环比涨幅较大，食品价格总体弱平稳；5月成品油价格小幅下调，油价对CPI环比影响明显淡化；5月AI需求带动通信工具价格环比明显上涨，不过居住价格低迷而服务价格偏弱，5月核心CPI同比从4月的1.2%小幅降至1.1%。后续来看，PPI方面，尽管国际原油价格有所下行，但是中东地缘冲突前景不明，加上国内煤炭供给有所收缩，能化产业链库存持续走低，我们预计6-7月能化产业链价格仍有上行压力，低基数下这可能推动PPI同比继续上行至4.5%附近；CPI方面，油价上涨对CPI影响趋弱，猪肉价格上涨空间相对有限，黄金及铂金饰品价格回落，结合居住价格低位运行，我们预计6-7月CPI同比或小幅回落至1%附近。

4-5月PPI表现持续超预期，这部分可能与石化产品出厂价定价滞后有关，部分可能也与化工品库存偏低有关，受原油进口量明显下降影响，石化产业链开工持续下行，而相关化工品库存降至低位，在此背景下相关化工企业议价能力上升，因此化工品出厂价可能表现偏强。当前国际原油价格总体震荡走弱，不过6-7月能化产业链价格仍面临一定上行风险，一方面是当前国际原油价格虽然有所回落，但是原油现货供给短缺依然突出，国内原油进口到岸价格处于高位，另一方面是山西煤矿事故以后煤炭供给有所减少，而今年厄尔尼诺背景下用电需求可能超预期，由于原油和煤炭两个核心原料供应受限，加上化工品库存相对偏低，我们预计6-7月能化产业链价格上行压力可能加大，这可能推动PPI同比继续升至高位。尽管PPI同比可能继续超预期，但是更值得关注的是传统经济下行风险在加大，因此我们预计货币政策仍将延续宽松，当前PPI同比偏高或对放松节奏有所掣肘，随着7月以后PPI同比可能重回下行，货币政策放松节奏或将明显加快。从PPI与CPI剪刀差来看，5月PPI同比与CPI同比之差进一步升至2.7个百分点，处于历史相对较高位置，这代表价格上涨从生产端向消费端传导不畅，从历史经验来看，剪刀差通常会以PPI回落而实现回归。考虑流动性预期保持宽松，银行债券配置需求持续释放，我们预计下半年债券收益率有望进一步下行，我们继续建议投资者积极配置。

风险

需求侧修复不及预期，物价长期低位运行。

1、油价上涨对冲食品通胀回落，出行边际降温，5月CPI同比持平

5月CPI同比持平于4月的+1.2%水平，核心CPI同比从4月的+1.2%边际回落至+1.1%，油价与通信工具价格上涨对冲食品价格回落，而节假日过后出行边际降温，服务价格涨幅回落，对CPI同比支撑减少。具体而言，5月食品通胀同比由4月的-1.6%进一步降至-1.7%，继续拖累CPI同比表现，环比视角看，除蛋类价格环比延续明显上涨、鲜果价格环比转为上涨，其他主要食品分项环比多延续负增。其他主要分项中，5月交通和通信分项通胀同比由4月的+4.6%进一步升至+5.4%，低基数叠加涨价因素下油价依然为主要拉动项，影响CPI同比上涨约0.66个百分点，此外AI相关需求升温下通信工具项通胀同比也从4月的+4.2%进一步抬升至+6.6%；5月金饰价格同比+39.0%、涨幅延续回落，拉动CPI同比上涨约0.17个百分点；与此同时5月节假日过后，出行需求边际降温，相关服务价格升幅收窄，对CPI同比支撑边际减弱；此外，5月服装分项通胀环比上涨0.6%、高于季节性，家用器具分项通胀同比在翘尾因素影响下由4月的+2.6%升至+3.4%，均对CPI表现形成一定支撑。后续来看，油价上涨对CPI影响趋弱，猪肉价格上涨空间相对有限，黄金及铂金饰品价格回落，结合居住价格低位运行，我们预计6-7月CPI同比或小幅回落至1%附近。

图表1：核心CPI与服务CPI

注：数据截至2026年5月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：2026年4月与5月CPI各项目同比

资料来源：Wind，中金公司研究部

2、5月能化产品出厂价继续上调，低基数下PPI同比快速上行

5月PPI环比上涨0.5%，PPI同比从4月的2.8%升至3.9%，能化产业链推动PPI继续上行；5月中东地缘走势仍不明朗，国际原油价格震荡有所走弱，国内化工品市场价小幅回落，不过由于化工品库存普遍偏低，加上煤炭价格也有所上涨，5月多数能化产品出厂价有所上调，并带动PPI环比继续小幅上涨，低基数下PPI同比继续快速上行。分行业来看，原油方面，5月国际原油价格震荡有所下行，5月布伦特原油现货平均价从4月的每桶121美元降至每桶108美元，不过由于现货持续紧缺而国内进口原油价格处于高位，国内原油和天然气出厂价相对平稳；5月化工品市场价小幅回落，不过由于化工品库存处于低位，企业议价能力相对较强，化工品出厂价仍有上调；煤炭方面，5月山西沁源煤矿发生重大事故，各地安检背景下煤炭供应回落，煤炭价格有所上涨，尤其是焦煤焦炭涨幅较大；黑色方面，受益于出口需求改善及供给受限，4月中下旬到5月上旬钢材价格有所上涨，5月黑色产品出厂价小幅上调；有色方面，4-5月中东地缘冲突稍有缓和，下游需求释放而库存去化，5月电解铜价格有所反弹高位，加上电解铝价格高位运行，5月有色出厂平均价总体有所上涨。后续来看，尽管国际原油价格有所下行，但是中东地缘冲突前景不明，加上国内煤炭供给有所收缩，能化产业链库存持续走低，我们预计6-7月能化产业链价格仍有上行压力，低基数下这可能推动PPI同比继续上行至4.5%附近。

图表3：5月石化产业链价格加速上行

注：数据截至2026年5月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：5月PPI同比与CPI同比之差升至高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：2026年5月石化产业链价格走势

注：数据截至2026年5月

资料来源：Wind，中金公司研究部

Source

文章来源

配资炒股

本文摘自：2026年6月10日已经发布的《PPI和CPI剪刀差扩大，下半年PPI有望回落，货币政策放松空间打开——5月通胀数据点评》

耿安琪分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

范阳阳分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

元股证券:ygzq.hk

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。