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出品丨花朵财经观察（FF-Finance）
撰文丨学研
宁王赚得最多的一季，却是跌得最狠的一天。
10月21日，宁德时代A股盘中跌幅扩大到12%，跌破230元，创2025年7月底以来新低。相比5月7日467元的高点已跌去一半多。A+H总市值也降到了大约1.1万亿元。
就在前一晚，它刚交出1652.21亿元的历史最高单季营收，同比增长58.58%，净利润212.46亿元，平均每天赚2.31亿。
事实上，H股已经先跌过一轮，10月20日收报411.80港元，跌6.58%，盘中最深接近9%，创一年新低。同一天A股只跌2.97%。把第二天那10%引爆的，是当天摩根大通发的一份报告。
市场给的理由很统一——去宁化，但这是真的吗？
PART.01
财报的问题不在赚少了
今年前三季度，宁德时代营收4421.37亿元，同比涨56.19%，净利润645.3亿元涨31.6%。三季度出货超260GWh，储能约65GWh，接近翻倍。
营收同比多出了610亿元，但只多赚27亿元利润。净利润同比14.54%，环比还降了5.77%。营收和利润的增速差，从一季度的不到4%，拉到三季度的超过44%
毛利率更是连降三季，24.8%、23.2%、20.69%，最后一个数字是2022年四季度以来新低。每一瓦时电池的毛利，从二季度的0.148元掉到0.131元。收入倒是环比涨了近12%，可毛利额几乎没动。
换算到每一度电，三季度每瓦时净利约0.08元，卖出一度电容量的电池赚82元。这个数据二季度是98元，去年三季度是103元。一年之间，每度电就少赚两成。
利润去哪了呢？管理层给的答案里，影响最大的是产品结构，低附加值产品占比提升。汇兑也在拖，财务费用从去年前三季度的净赚70亿元缩到14.5亿元。
三季度经营现金流只有14亿元，同期净利润212.5亿元。前三季度经营现金流净额616.3亿元，同比降23.6%。
7月的回购方案写明200亿到400亿元，截至9月30日只买了33.03亿元，不到下限的六分之一。
营收高增、利润跟不上的结构，第一次这么清楚地摊在报表上。
需求端没毛病，期间收入还涨了56%。宁德时代说是主动缩短上游账期、增加预付，属阶段性安排，存货也创了新高。
可是每留下一块钱利润的难度增加了，毛利率三连降，每度电少赚两成，规模带来的回报在变薄。
产品结构、汇率、税制，这三样东西都不随需求回暖或回摆。扣非增速14.86%对上归母净利润同比14.54%，几乎持平，说明利润放慢来自主营业务本身。
宁德时代跑了十年的“扩产换增长、增长换利润”，第一次卡住了。
PART.02
去宁化是真的
份额在涨也是真的
今年以来，车企的动作非常密集。
理想走了三步，6月新款L8换上自研电池，宁德退出这款主力车型，9月初向欣旺达增资26.5亿元、持股11.17%，i6直接没有宁德版本。
小米9月4日发布龙甲电池，电芯由中创新航和欣旺达供应。
小鹏把第一大电池供应商换成中创新航，电池包和系统集成拿回自己手里。
问界、蔚来、吉利、长安、零跑也在扩电池供应商的名单。
今年1到8月，国内新能源车销量同比涨10.7%，宁德装机量同比涨22.5%，份额44.7%，同比多了2%。全球1到8月39.4%，同比提升1.7%。上半年国内三元锂装车量，宁德时代份额还在75%以上。
一边在减，一边在涨，两件看似矛盾的事同时存在。
分流集中在中低端走量车型，多是新增二供。高端旗舰仍然绑着宁德时代，问界、尊界、小米SU7和YU7都保留多供。
换供应商的麻烦在于，一款按宁德电池开发的车型要改，电池管理系统得重新标定，热管理得重新验证，软件接口得重新对接，从立项到稳定量产通常按两到三年算。
元股证券:ygzq.hk慢的原因，是车规级电池的门槛落在一致性、良率和长期可靠性上。首席制造官倪军9月说过一句，会造车，不一定会造电池。
订单往哪走，产能利用率上看得见。上半年宁德时代94.86%，四家头部二线厂在65%到86%之间，产能空着，接不住要求最高的那部分订单。
去宁化走到今天，更像一场重新谈判。车企要的是比价筹码、供应安全和电池的定义权。就像理想动力电池高级总监柳志民所说，自研是为了掌握定义权。
订单的集中度在降，价格和分工在重谈。喊的是去宁化，做的是重新分账。
PART.03
怕客户兜里没钱了
众所周知，电池占整车物料成本三到四成。
今年前七个月，汽车行业利润率只有3.6%。上半年宁德一家赚432.8亿元，A股港股15家主流上市车企合计210.5亿元。广汽前董事长曾庆洪早在2022年就说过，车企在给宁德时代打工。四年过去了，这里面的结构依旧没变。
持牌股票配资平台一家供应商的定价权上限，就写在客户的利润表里。当全行业利润率仅为3.6%，你再不可替代，也榨不出更多利润。
10月20日，摩根大通发布了一份报告，把这些变量算成了一笔总账。
报告测算，到2027年，仅电池消费税和出口退税两项，全行业新增负担就超过1000亿元。
同一份报告里有个细节，宁德时代H股被降到中性，目标价从725港元砍到500港元，A股却维持超配。中创新航从40砍到17港元，先导智能从45砍到22。砍的是整条链的盈利预期。
高盛同日把宁德目标价从859微调到777港元，维持买入，称产品结构变化和税负属阶段性摩擦。
两家的分歧其实说明一个问题，市场对宁德时代这次下滑的态度，究竟是一次性的，还是结构性的？
9月1日起，电池消费税涨至2%，2027年9月1日起4%，这是法定税率，而三季度只算了1个月，税金及附加同比已经多了92%。
电池出口退税率今年4月起从9%降到6%，2027年1月起取消。整车出口退税率2027年4月起从13%下调到9%。
欧美那边，欧盟新电池法、美国IRA与1260H清单卡的是宁德时代毛利最高的地方，海外毛利率比国内高近9%，这块受限，对宁德时代的损失最重。
营收涨56%，利润涨14.5%，这份三季度财报在定价上叫增收不增利。目前，宁德时代A股市盈率TTM已经回到12.3倍。
其实多头是有账可算的，宁德时代2027年每瓦时按最保守赚8分钱，一年仍能赚1100亿到1200亿元。
赚钱没问题，市场纠结的点在于今后的宁德时代还是不是一家高毛利公司。
PART.04
王座之外，宁德时代在换一条路
以上种种问题，宁德时代比任何人都清楚，他们也早早的开始了布局。
9月3日，收购吉利旗下重庆耀宁新能源的交易通过反垄断审查，18GWh电池厂并入体系，这是宁德时代第一次整体并购外部电池厂。
此外，10月19日宁德时代与华为旗下引望签约，到9月底巧克力换电站建了2520座；10月20日，重卡增程方案和电池租赁政策同步发布，首批签约1.3万台。电池从卖改成租，收入从一锤子买卖变成按年收。
海外把产能搬到关税墙里面，德国图林根工厂2025年已经盈利，年产能14GWh，9月22日匈牙利德布勒森工厂电芯试生产。
储能和钠电是新的利润池，储能三季度出货约占四分之一，上半年增速87.5%，全球份额领先第二名超过15%，毛利率约24%，高于动力电池主业。
钠电四季度量产，宁德时代称材料成本比磷酸铁锂低三到四成，而钠离子电池、固态电池、燃料电池在2028年12月31日前免征消费税。
曾毓群反复说过，宁德时代不是一家电池公司。
宁德时代没有死守旧战场，它在把自己从卖电池的，改造成卖能源基础设施的。这个转身成不成，才是往后几年的估值锚。
市场用去宁化解释这次暴跌，确实顺手，也传得快。客户在重新谈价、重新分工，想把定义权拿回去，这些客观存在，但份额数据就摆在那，全球39.4%、国内44.2%，都在涨。
规模还在扩，利润开始被摊薄，想继续增长就得从抢市场切换成分蛋糕。过去十年宁德时代把蛋糕做大，往后几年要证明自己配拿最大一块。
摩根大通说这是利润池再平衡，高盛说这是一次性摩擦。
宁德时代能不能托住1.1万亿的市值，就看新增成本能不能顺利传导给客户，以及新技术能不能撑起下一个毛利水平。
这两件事股票配资开户是否支持手机操作，相信四季度就能看到第一版答案。
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